Alessandro Plateroti Qual è lo spread “giusto” tra debito pubblico tedesco e italiano? La risposta accademica è “quello deciso dal mercato”, ma la Banca centrale europea continua non fidarsi affatto di quanto avviene sui mercati finanziari, in particolare su quello dei capitali: fissare lo spread “giusto” sembra una “missione impossibile”, soprattutto nel vortice crescente di timori sulla tenuta del governo italiano, sulla dinamica del debito pubblico e sulla capacità del sistema economico nazionale di affrontare e superare la doppia sfida di inflazione e recessione. I segnali di allarme sono del resto già scattati tutti a Francoforte: entro fine mese, un nuovo “scudo anti-spread” (o anche “salva-Italia”) sarà annunciato dalla Bce.
Funzionerà come il bazooka di Draghi, o serve qualcosa di nuovo e diverso?
Il ritorno dell’inflazione e il contesto di tassi in aumento hanno portato a un rapido allargamento degli spread dei titoli di Stato europei. Il BTP a 10 anni già offre agli investitori oltre 200 punti base in più rispetto al Bund, un livello raggiunto l’ultima volta durante la prima ondata di Covid-19 in Europa all’inizio del 2020.
In questo contesto, la sostenibilità del debito è la prima preoccupazione, ma il fattore rilevante è il rendimento assoluto (o, più precisamente, il costo del servizio del debito rispetto al flusso di cassa), non lo spread. Oggi i tassi decennali sono al 3,3%, ma se l’Italia è costretta a pagare il 7% (come è accaduto durante la crisi del debito sovrano), la sostenibilità del debito sarà una preoccupazione indipendentemente da ciò che paga la Germania.
Sebbene la minaccia di insolvenza sia remota, l’ampliamento degli spread ha preoccupato il consiglio direttivo della BCE per la trasmissione non uniforme della politica monetaria, un timore condiviso da gran parte della comunità finanziaria e delle autorità monetarie che coesistono nell’eurozona. Di qui, non meraviglia la recente decisione del consiglio direttivo Bce di “progettare” un nuovo strumento anti-frammentazione che sarà annunciato durante la riunione di politica monetaria di luglio.
Sebbene la BCE abbia chiaramente in mente una cifra che costituisce uno spread “troppo ampio”, è riluttante a impegnarsi a definire quel numero. Ignazio Visco, governatore della Banca d’Italia, ha affermato il 16 giugno che l’Italia che paga più del 2% sulla Germania è “ingiustificato”. Per il momento, questa è semplicemente la dichiarazione di un membro del consiglio direttivo, non la politica della BCE, ma suggerisce un livello che la BCE potrebbe essere disposta ad agire per difendere.
Il resto del consiglio direttivo fa bene a restare vago sui numeri. Mentre la Banca del Giappone è felice di mantenere un limite ai rendimenti dei titoli di stato giapponesi, per la BCE diventare l’unico arbitro del rischio di credito sovrano nell’area dell’euro sarebbe un passo pericoloso. Darebbe ai paesi carta bianca per prendere in prestito denaro con la certezza del sostegno della BCE. In un colpo solo porrebbe fine agli incentivi basati sul mercato ad aderire al patto di stabilità e crescita o ad attuare il risanamento di bilancio.
Gli interrogativi sulla natura del nuovo strumento anti-frammentazione della BCE sono insomma enormi. In passato, l’ampliamento degli spread avrebbe indotto la BCE ad aumentare semplicemente il ritmo degli acquisti nei suoi programmi di allentamento quantitativo ma, con l’inflazione ormai dilagante nell’area dell’euro, la BCE è riluttante ad espandere il proprio bilancio. Nel più quotatto degli scenari la BCE utilizzerà già la flessibilità insita nel programma di acquisto di emergenza pandemica. A differenza degli altri programmi di acquisto di attività della BCE, il PEPP non ha bisogno di ridimensionare i suoi acquisti in base alla “chiave del capitale” (la famosa capital key). Tale flessibilità ha consentito alla BCE di acquistare circa 22,8 miliardi di euro in più di titoli di Stato italiani in PEPP rispetto a quanto avrebbe fatto se avesse speso lo stesso importo per gli acquisti di APP. Ma con gli acquisti netti di PEPP che terminano a luglio, la potenza di fuoco della BCE si riduce drasticamente. La BCE può favorire in modo sproporzionato i BTP quando reinveste i proventi degli asset in scadenza, ma la comunità degli analisti dubita che il flusso di reinvestimenti sarà sufficiente per arginare l’allargamento degli spread.
Le speculazioni sulla stampa basate su fonti anonime della BCE suggeriscono che la BCE stia valutando la possibilità di anticipare i suoi reinvestimenti, magari acquistando nuovi titoli per un importo equivalente al valore di quelli che usciranno nei prossimi 12 mesi. Ciò darebbe alla BCE la flessibilità di acquistare più BTP senza rendere permanente l’espansione del bilancio.
Una soluzione più semplice sarebbe quella di rendere la flessibilità concessa al PEPP una caratteristica del programma di acquisto di attività della BCE. Acquisti di attività flessibili e vagamente definiti si sono rivelati estremamente efficaci nel controllare l’allargamento dello spread nel 2020, ma una tale misura provocherebbe un ricorso legale presso la corte costituzionale tedesca di Karlsruhe.
Ma armeggiare con il suo kit di strumenti per il QE non è l’unica strada a disposizione della BCE. Le vere e proprie operazioni monetarie sono state avviate in risposta alla minaccia di frammentazione durante la crisi del debito sovrano dell’area dell’euro. Sebbene non siano mai stati utilizzati, il loro annuncio ha dato agli investitori fiducia nella volontà della BCE di sostenere l’area dell’euro e ha contribuito a controllare gli spread in modo efficace.
Ma gli OMT (Outright monetary transactions) richiedono che i destinatari entrino in un programma di salvataggio del meccanismo europeo di stabilità e la reputazione di questi strumenti ha sofferto sulla scia del salvataggio della Grecia da parte dell’Eurosistema. In Italia, in particolare, accettare la condizionalità sui fondi dell’UE è ampiamente considerata una rinuncia politicamente tossica alla sovranità.
In ogni caso, gli spread si stanno allargando. I problemi di trasmissione diseguale della politica monetaria solleveranno la testa molto prima che ci sia una reale probabilità che l’ESM venga chiamato in causa. Gli OMT sono fondamentalmente uno strumento di ripresa dalla crisi.
Un possibile mezzo per chiudere gli spread eludendo la sfida della condizionalità politica sarebbe lanciare una versione di OMT con condizioni minime o nulle imposte ai destinatari.
Ciò sposterebbe semplicemente il luogo della contesa dai parlamenti nazionali dei beneficiari al teatro politico dell’area dell’euro. Molti paesi dell’area dell’euro guarderebbero con sospetto all’erogazione di contanti senza vincoli che, sebbene comprimerebbero gli spread, è probabile che alimenteranno l’inflazione e indeboliranno l’euro.
Con gli enormi cumuli di debito a basso costo accumulati in sette anni di allentamento quantitativo, il predominio fiscale sarebbe sempre stato una minaccia quando i tassi hanno iniziato a salire. Sarà uno strumento innovativo ed elegante che consentirà alla BCE di contenere l’allargamento degli spread e continuare a far fronte all’aumento dell’inflazione. O almeno questa è la speranza.
