Adnkronos (Adnkronos) – Knapp einen Monat nach der Hauptversammlung der MPS-Aktionäre erläuterte Marco Ventoruzzo, Professor für Handelsrecht an der Bocconi-Universität und Mitglied der Kommission zur Reform des Finanzgesetzes (TUF), gegenüber Adnkronos die Auswirkungen der neuen Regelungen auf das Bankrisiko: von den neuen Bestimmungen zu öffentlichen Angeboten über den Minderheitsaktionärsschutz bis hin zu den erweiterten Befugnissen der Consob im Umgang mit Marktgerüchten. Er sprach auch die verbleibenden Themen an: Aktionärsschutz, Markttransparenz und die Koordinierung von Genehmigungsverfahren.
Wie beurteilen Sie die Auswirkungen der neuen TUF-Regeln auf das laufende Risikospiel?
„Von einem ersten Prüfstand zu sprechen, erscheint mir übertrieben.“
Für eine umfassende Bewertung sind mehr Zeit und weitere Transaktionen erforderlich. Die neuen Regeln regeln wichtige Aspekte wie Schwellenwerte und Preise für Pflichtübernahmeangebote, Ausnahmen von der Pflichtteilnahme und das Delisting. Sie haben jedoch keine direkten Auswirkungen auf die laufenden Großtransaktionen, für die weiterhin etablierte und konsolidierte Regeln gelten.
Ich möchte Sie außerdem darauf hinweisen, dass die Arbeit weiterhin Raum für mögliche Änderungen bietet. Die neuen Bestimmungen zu Übernahmeangeboten, wie die Umstellung auf eine einheitliche Schwelle für Pflichtangebote oder die Verwendung aktuellerer Durchschnittspreise zur Ermittlung bestimmter Kriterien, bringen das italienische Recht näher an das anderer europäischer Länder heran. Es gibt Vereinfachungen, aber auch neue Instrumente zum Schutz von Minderheitsinteressen.
Das Spiel mit dem Risiko hat die Großaktionäre, die Vorstände und die Minderheitsräte wieder ins Zentrum gerückt.
Wie haben sich die Machtverhältnisse verändert?
Es ist natürlich und selbstverständlich, dass Großaktionäre und Unternehmensgremien eine Schlüsselrolle spielen, insbesondere in Systemen mit konzentriertem Eigentum, wie den meisten globalen Aktienmärkten. Das war schon immer so. Selbstverständlich wird diese Rolle sichtbarer und sensibler, wenn große Transaktionen anstehen. Ich glaube jedoch nicht, dass man – zumindest zum jetzigen Zeitpunkt – behaupten kann, dass die Reformen von 2026 diese Spielregeln und Machtverhältnisse wesentlich verändert haben. Was die Stimmrechte betrifft, hatte Italien die europäischen Vorschriften bereits eingehalten, unter anderem um dem Wettbewerb aus anderen Jurisdiktionen zu begegnen, der einige Unternehmen zur Abwanderung veranlasst hatte. Hinsichtlich der Mechanismen für Hauptversammlungen gab es Verfahrensvereinfachungen, wie beispielsweise die Benennung eines Vertreters. Dies sind jedoch Entscheidungen des Emittenten und somit der Aktionäre, die Kosten, Effizienz und die Art und Weise der Aktionärsbeteiligung und -abstimmung beeinflussen, aber an sich das Machtverhältnis nicht verändern. Auch an der Zusammensetzung der Aufsichtsräte hat sich bisher nichts geändert.
Der Staat hat in diesem Glücksspiel auf mehreren Ebenen interveniert: als Minderheitsaktionär von MPS und durch seine immense Macht. Wie beurteilen Sie diese Rolle?
Mir scheint, der Staat beobachtet die Entwicklungen in seiner Funktion als Anteilseigner. Er spielt sicherlich eine Rolle, unter anderem beim Schutz des Wertes seiner Investitionen, doch sehe ich keine Mängel oder Eingriffe in die Marktmechanismen. Generell sollten wir uns jedoch vor falscher Naivität hüten: Dass der Staat die Wirtschaft steuert und seine Entscheidungen sowohl als Investor als auch in der Industriepolitik trifft, ist unvermeidlich. Dies geschieht weltweit und ist sogar eine Pflicht. Die Annahme einer italienischen Ausnahme in diesem Bereich ist unbegründet, und die Fakten belegen dies. Die Rolle des Schiedsrichters muss unbedingt unberührt bleiben. Dies hängt jedoch auch von organisatorischen Entscheidungen und den Gegebenheiten vorgelagerter Bereiche ab: Es ist schwierig, dies allein per Dekret festzulegen und umzusetzen.
Wie hat sich die Gewichtung von Gerüchten, Dementis und Bestätigungen im Risikospiel durch die neuen Bestimmungen des konsolidierten Finanzgesetzes und das Eingreifen der Consob verändert?
Die Reform des konsolidierten Finanzgesetzes führte ein für angelsächsische Systeme typisches Instrument ein: Die Consob kann Marktteilnehmer zu ihren Übernahmeabsichten befragen. Die Teilnehmer können selbst entscheiden, ob sie antworten; erklären sie jedoch, keine Übernahmeabsicht zu haben, müssen sie sich für einen bestimmten Zeitraum an diese Vorgaben halten. Generell wurden die Befugnisse der Behörde zur Aufklärung von Marktgerüchten erweitert. Diese Befugnis muss umsichtig eingesetzt werden, um Transparenz und vollständige Information zu fördern.
Zwischen der zentralen Machtstruktur, dem konsolidierten Finanzgesetz (TUF) und den Aufsichtsbehörden kann der Genehmigungsprozess Monate dauern. Wie lässt sich die Unsicherheit verringern, ohne die Kontrollen zu schwächen?
Ohne auf konkrete Fälle einzugehen, verdeutlichen die letzten Jahre, die sowohl durch zahlreiche Börsenrücknahmen als auch durch ein Wiederaufleben von Übernahmeangeboten gekennzeichnet waren, systematisch ein Problem hinsichtlich des Timings und der Koordination der verschiedenen Genehmigungsverfahren. Die Wartezeit kann Monate dauern, ohne dass dem Markt alle Informationen zum Angebot vorliegen. Diese anhaltende Unsicherheit setzt Unternehmen und ihre Geschäftstätigkeit unter Druck.
Mit Blick auf die deutschen Erfahrungen könnte man erwägen, das Angebot zu öffnen und Bewerbungen vor der Genehmigung entgegenzunehmen, wobei die Transaktion von der Genehmigung abhängig gemacht würde. Klare Bedingungen und Garantien für die Teilnehmer wären unerlässlich. Ich will damit nicht sagen, dass es einfach ist: Jede Lösung hat ihre Vor- und Nachteile. Ziel ist es, strenge Kontrollen aufrechtzuerhalten und gleichzeitig Unsicherheit und Informationsungleichgewichte zu reduzieren.
Am Ende – neue Regeln, Aufsichtsbehörden und der Markt: Wer entscheidet wirklich über die Zukunft der Banken?
Trotz aller Einschränkungen, die nicht nur für Italien gelten, bin ich der Ansicht, dass letztendlich der Markt und die Validität der Ergebnisse und Geschäftspläne die entscheidenden Faktoren sind. Der Regulierungs- und Aufsichtsrahmen räumt den Aufsichtsbehörden zu Recht eine zentrale Rolle ein, mit den bereits erwähnten verfahrenstechnischen Komplexitäten. Das heißt nicht, dass jede Transaktion vorbildlich abläuft: Privatpersonen und Institutionen sind Menschen, und Fehler und fragwürdige Entscheidungen können vorkommen. Kehren wir jedoch zu einem oft vergessenen Ausgangspunkt zurück: Wir leben in einem Rechtsstaat mit verbesserungsfähigen, aber klaren Regeln innerhalb einer Europäischen Union, die trotz aller Schwierigkeiten einen gemeinsamen Regulierungs- und Aufsichtsrahmen bietet. Das Gleichgewicht zwischen Markt und Institutionen schwankt naturgemäß im Laufe der Zeit. Ich bin jedoch überzeugt, dass der Markt weiterhin eine zentrale Rolle spielt, die wir schützen müssen.
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